美国浑水公司再次做空中概股，跟谁学会成为下一个瑞幸吗？

　　清流追随者

　　5月18日晚,浑水公司(Muddy Water)再次发布报告,直指中国K12在线教育公司——跟谁学，报告称跟谁学伪造了用户数据，至少73.2%的用户是机器人。 从2月份以来，跟谁学已经先后被灰熊、香橼、天蝎、浑水这4家机构做空了6次，创造了中国公司短期被做空次数的历史了。2月25日，灰熊(Grizzly Research)打响了做空跟谁学的第一枪。指出其2018年利润夸大了74.6%，存在大量刷单的现象。

　　4月14日、30日，香橼(Citron Research)连续2次出手，指出跟谁学存在财务数据造假，2019年的营收夸大了70%，注册用户中有40%为虚构的，大量重复计算课程。

　　5月6日，天蝎创投找了一个独特的切入点，指控跟谁学在郑州用超低价买楼，并引出其员工免费买课、名师薪资造假以及课程质量的问题。

　　把跟谁学财务核心的用户数字、营收数字、教师薪资都打上了一串问号。没有问题是好事情，有问题也是好事情，我相信，这句话，陈老师也是认同的!在美国等国外资本市场类似浑水公司这样的机构，数不胜数。这类公司通常的做法是寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获得盈利。而在整个过程中同样存在着一条脉络清晰的利益链，包括律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等。 卡森·布洛克，美国人，浑水公司的创始人。2005年从芝加哥肯特大学法学院毕业后就来到了中国。过去几年里卡森·布洛克一直在中国淘金。能说一些普通话的他算是一个地道的中国通。(这里划一个重点)除了卡森·布洛克本人，浑水公司没有一个全职员工，他一般雇用临时合约工为他做事。他很有可能将他的研究成果卖给了那些需要短期清仓的对空基金。但到目前为止，还不知道卡森背后的基金是谁。布洛克之所以给公司起名“浑水”，正是借了中国成语浑水摸鱼之意。该公司网站上原来写着：中国有个古老的成语叫“浑水摸鱼”。也就是说，模糊给赚钱创造了机会。虽然现在不知什么原因网站上已看不到这句话，但布洛克在《中国骗局》中还是把自己的真实想法道了出来。他认为，中国人利用混沌的局势赚钱，“浑水摸鱼”正是这种理念的体现。截至2017年底，“浑水公司”做空的中国公司已经有14家，包括圣盈信、敏华控股、辉山乳业、奇峰国际、网秦、新东方、傅氏科普威、分众传媒、展讯通信、嘉汉林业、多元环球水务、中国高速频道、绿诺科技及东方纸业。

　　这其中，东方纸业这样暴跌50%的只能算“轻伤”。“重伤者”如绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务已经退市，嘉汉林业股价暴跌70%停牌破产，被做空后辉山乳业再出债务问题，已被勒令停牌。“浑水”在做空一家公司前，会进行360度全方位调研。其动用的方法，除了梳理财务报表、公告、公开报道等案头工作外，还会雇人实地进行调查以及请教行业专家。比如浑水在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

　　比如浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

　　比如浑水对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”!

　　比如浑水在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

　　浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。

　　比如浑水 在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

　　发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力"混水公司"给中国企业上了很好的一课，作为企业，防范风险的机制必定要完善，了解当地法律、风俗人情是第一课。必有远虑，才无近忧。金融市场本质就是这样，有看多有看空。欲戴王冠必承其重。想上市本就该经受无论是善意还是恶意的剖析。只有淘汰才是一个正常的地方。你自己没做好就别怪别人做空你。
 

　　创业财经英斯汀克

　　跟谁学是否会跟随瑞幸的脚步，取决于1)跟谁学是否造假;2)浑水，香橼能否进一步提供如瑞幸事件中确凿的证据链;3)跟谁学是否有大资金支持。分析第一点，跟谁学是否造假。我们先看下浑水的报告。以下为摘要：我们得出的结论是：跟谁学至少有70%的用户是虚假的;我们甚至认为，很有可能至少80%的用户是虚假的。

　　我们的结论基于跟谁学自己的用户和出勤数据文件(而不是任意“抓取”的数据)。我们从200多个付费K-12课程下载了跟谁学的数据，覆盖了54,065个独立用户。

　　此外，一名跟数学的前经理也证实了我们的分析，并解释了跟谁学广泛的bot(机器人)运营的各种细节。

　　基于几乎全部的用户造假，我们认为，跟数学的营收欺诈比例，至少与用户欺诈比例相当。而且，如果跟数学业务真实部分的ASP(平均销售价格)也被欺诈性夸大，我们也不会感到惊讶。

　　我们得出的结论是：跟数学是一家大规模亏损的企业。没有用户，也没有收入。我们还得出结论，跟谁学在很大程度上低报了各项开支。无论从哪方面讲，跟谁学几乎就是一个空盒子。

　　令人惊讶的是，跟谁学董事长陈向东还找到了一种方法，让跟谁学的股票对长期持有者来说更加危险——他已经质押了至少3.18亿美元的股票。跟谁学的长期持有者所面临的风险是，保证金贷款人将被迫大举抛售股票，从而导致价格暴跌。

　　再看看最近四个季度，跟谁学营收依次为6.23亿、5.57亿、9.35亿和12.98亿人民币，分别同比增长474%、461%、413%、382%的同比增长，预计下季度还将有330%以上的增长。这么高的增长率维持了四个季度，在跟谁学这样的规模是比较惊人的。难怪浑水攻击用户数，客单价及营收。

　　我们来看看公司回应。跟谁学CFO沈楠表示，关于precise joiner和burst joiner的问题，是由于切班导致的：目前跟谁学的上课形式为，课前由辅导老师开小班，在辅导老师小班内进行游戏、批改作业等预热，到开课时间时，全部辅导老师小班同步切换到主讲老师大班。因此会出现同一个用户IP在同一时间点同时进教室的情况。这个回应不知道大家看懂了没有，反正我没看懂。所以，有课前小课，进教室的用户都是同一IP?公布小班老师人数和整体学员人数更有说服性。

　　CEO陈向东的微信回应中，我们也还没有看到1对1针对问题的直接回复。浑水质疑付费K-12项目的5万多个用户，陈向东回应对120万学生抽样调查，这不是一个正面回应。还需要公司拿出更多的有力数据。

　　若跟谁学在业务上确实存在造假，虚增用户数，客单价和营收，虚减开支以夸大利润，那么公司股价将面临极大风险。浑水，香橼能否进一步提供如瑞幸事件中确凿的证据链确凿证据链就是我们说的实锤，从2月份开始一直到昨天，跟谁学短短三个月收到了灰熊、香椽、天蝎创投、浑水总共6份做空报告，另外至少有16家美国律所对跟谁学发起集体诉讼。但还没有出现浑水做空瑞幸那么详实的细到门店小票的证据。浑水表示会继续披露，我们保持关注。跟谁学会否有资金支持18号浑水报告出来之后，跟谁学股票成交量大概是过去几天的4倍左右。这让我想起了当时浑水做空新东方。俞敏洪在受到做空后，一表示绝对没有作假，二马云、柳传志、郭广昌都在市场上购买了大量新东方的股票。跟谁学是否也有这样的底气和江湖朋友仗义相助呢?

　　结论：

　　新东方在阻击浑水一仗中，为中国企业挽回了颜面，并在危机中发了期权，为留住公司骨干人才提供了实质基础。希望跟谁学能经受住考验。

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