如何看待在美上市的中概股回归？

　　94日记

　　中概股虽然在2018年以来迎来第四轮在美上市小高潮，但多数公司上市后的市场表现却是差强人意的，相较国内同行业公司的估值水平，部分公司有一定低估之嫌。随着国内科创板市场的开启，给很多自认为被低估的中概股打开了一扇回归之门。2018年以来，中概股迎来新一轮上市小高潮，有42家公司在2018年成功登陆美股市场，2019年有23公司，其中，2018年上市中概股数量已超过2017年及2016年赴美上市公司总和。

　　然而让人遗憾的是，近一年多时间中概股的市场表现实在让人不忍目睹：2018年上市的中概股股价下跌数量占比达69%，2019年上市的公司股价下跌的占比超过70%。在国内科创板市场推出的当下，部分海外上市不如意的概股动起了回归的念头。

　　中概股迎来赴美上市小高潮

　　据Wind数据统计，在美上市的中概股曾历经过几轮发行小高潮。从2000年新浪、搜狐、网易三大门户网站赴美上市开始，2018年以来的中概股赴美上市潮是历史上中概股集中赴美上市的第四轮。2018年，哔哩哔哩、爱奇艺、虎牙直播、拼多多、蔚来、腾讯音乐、蘑菇街等相继上市，而富途证券、老虎证券、新氧、云集、瑞幸咖啡、斗鱼等则于2019年亮相。“一方面这与美股市场整体持续上涨有关;另外，也说明虽然国内上市门槛虽然降低一些，但是远不足够，美国仍然是很多企业上市的选择。”对于这一年多中概股扎堆在美上市现象，艾美股资产管理合伙人梁剑对《红周刊》记者如是说。

　　凯兴资本合伙人谢晨光对《红周刊》记者表示，“风险投资人和CEO认为这两年是移动互联网产业和技术创新周期的繁荣尾部，同时从全球的金融周期角度看，有可能是2008年以来的又一个周期顶点。中概股2018年以来的密集上市，就是要在资本市场还具备条件的时候，给相关方一个阶段性交代。”

　　部分中概股市场表现不佳

　　值得注意是，相较历史上网易、新东方、携程网、好未来、欢聚时代、阿里巴巴等公司良好市场表现，2018年上市以来的公司整体市场表现却不佳，甚至不乏上市即破发的公司。如今年7月登陆纳斯达克的斗鱼和万达体育，前者上市以来股价已下挫27%，后者则在10个交易日内股价出现腰斩，上市首日更是下跌了35.5%。

　　谢晨光认为，中概股新股破发是成熟资本市场的正常表现，不可能像国内科创板一样，新股不败。明星公司在上市之前都已经估值高企，风险投资机构给到的估值已经超过证券市场能接受的价格，特别是有像软银愿景基金这样的上千亿美金风险投资基金，他们在未上市企业的估值上有几乎绝对的定价权。证券市场是完全不一样的估值逻辑。

　　梁剑也表示，中概股上市破发在美股市场并不是什么罕见的现象，这和国内市场抢破头去打新不一样，美股市场完全市场定价，破发的原因有很多，既可能是市场对该企业不看好，也有可能是该企业发行价太高了。不过，他同时也表示，“由于宏观经济、贸易争端等因素对企业基本面和上市后的市场表现有影响，但对于大多数以中国市场为主的中概股而言，业务上受这些因素的影响仍相对较小，上市后股价出现大跌，反而有可能出现好的投资机会”。

　　不可否认的是，在数轮赴美上市的中概股中，确实有一批优质公司得以发展壮大，如阿里巴巴的市值由上市之初的2300亿美元左右升至目前的4100亿美元，此外，网易、新东方、携程网、好未来等上市以来，股价涨幅均超过了1000%，不断推升了这些公司的市值。

　　当然，在龙头中概股市值得以大增的同时，依然可看到大多数中概股的表现是并不佳的。据Wind统计，现有的230家美股中概股公司中，有93家公司市值在1亿美元以下，占比超过40%。更为重要的是，有8成公司自上市以来股价就持续下跌，中小市值中概股整体处于被边缘化的境地。

　　或正因中概股普遍估值不高，尤其是中小市值公司折损明显，且近年在A股上市的同行业公司估值明显偏高的现实影响下，海外上市的中概股私有化寻求回归A股成为了资本市场上的热门话题，有很多中概股就是通过私有化得以回归A股，实现了估值的大幅提升。以完美世界为例，其在美股退市前市盈率还仅为14倍，而回归A股上市后，最新市盈率已达35倍。

　　就在近期，以阿里巴巴为首的中概股也向市场传达出回归的诉求。6月17日,阿里巴巴集团官网披露的一份文件显示,其计划在今年晚些时候将其普通股一拆八,以便增加其筹资活动的灵活性,包括发行新股。对于阿里此举,市场普遍猜测与将在港股二次上市有关。此前就有投行人士向媒体表示，阿里回归的概率是99.99%，和科创板一样，是不能失败的任务。而作为美股市值最大的中概股，一旦阿里回归，对于在美上市的中概股回归也将产生一定的示范作用。

　　此外，今年5月24日，在纽约、香港两地上市的中芯国际集成电路制造有限公司也发布公告称，将根据美国证券交易法申请自愿将其美国预托证券股份从纽约证券交易所退市，之后，中芯国际证券交易将集中在香港联合交易所进行。

　　在A股推出科创板大环境下，以科网公司居多的中概股能否借势回归呢?对此，万博新经济研究院副院长刘哲对《红周刊》记者表示，科创板在上市制度和交易制度方面有了很大突破，与美国等海外市场的制度逐渐接轨，尤其是对上市公司盈利能力要求的放松，符合新经济企业的发展规律，有利于吸引科创企业国内上市。而同股不同权等制度安排，也简化了中概股回归的流程。国内科创板较大的政策支持力度和较高的投资关注，会在一定程度上促进中概股公司的回归。

　　不过，刘哲同时也提出了自己的担忧，她认为，当前国内科创板市场还处于资本市场“试验田”的阶段，股票容量尚小，在交易制度、上市制度、退市市值等方面虽然有了一定的突破，但也存在很大改进空间。大量中概股要想回归上市，还需要进一步完善科创板的制度建设，建立起更为严格的信息披露制度、更为严格的违规惩罚机制、更为顺畅的投诉机制与注册制相匹配，只有这样才能解除中概股回归的后顾之忧。

　　虫or虫

　　瑞幸咖啡(LK.O)财务造假事件，致中概股动荡，余震仍未平息。

　　近一个月来，多只中概股连续遭到做空机构打压。美国证券交易委员会(SEC)主席甚至公开发声，提示投资在美上市中国公司股票的相关风险。

　　市场猜测，此番持续升级的信任危机或引发中概股私有化回归潮。与此同时，4月27日，创业板改革并试点注册制正式拉开大幕，相关文件(征求意见稿)明确，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为未盈利企业上市预留空间。

　　国内某大型券商投行人士对《中国经营报》记者分析，瑞幸事件带来的信用条件破坏以及创业板注册制改革，将加速中概股回A进程。“未来半年内，可能会观察到很多私有化的案例。”其判断，原本符合三地(中国内地、中国香港和美国)上市标准的企业，目前可能会更倾向于内地市场。

　　中概股考虑回归

　　瑞幸咖啡造假事件引发中概股危机，先有好未来(TAL.N)自爆造假，后有爱奇艺(IQ.O)、跟谁学(GSX.N)、万国数据(GDS.O)等中概股被做空机构“盯上”。

　　4月21日，SEC官网发布一份SEC主席、美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)主席等7名高管的联名声明，称在美国上市的新兴市场公司存在信息披露不完整或误导性风险，且因为公司注册地并不在美国，投资者利益受到损害时索赔的可能要小得多，并多次提及中概股风险。4月23日，SEC主席在接受媒体采访时，再次针对中概股做出投资者警示。

　　美港资本创始合伙人张李冲认为，近期出现瑞幸咖啡等公司的造假事件，同时多家中概股被做空机构攻击，造成美国资本对于中概股的信任危机。

　　市场普遍认为，瑞幸咖啡造假事件将加速中概股回归的进程，私有化热潮或就此展开。

　　值得一提的是，从2019年起，许多在美国上市的中国企业已经开始考虑回归问题。上述投行人士表示，瑞幸咖啡造假事件爆发前，很多公司就期待回A，不只是中概股，还包括一些在香港上市的公司。“这些公司更多是基于经济利益的考虑，中国市场估值更高。而此番创业板推出注册制改革，更增加了A股市场对中概股的吸引力。”

　　私募排排网未来星基金经理胡泊则向记者指出，随着中概股在美股市场遇到信任危机，确实有很多中概股在考虑回归问题，选择港股还是A股也成为中概股回归需要重点考虑的问题。

　　他进一步分析，两个市场特性存在重大差异，各有利弊。港股依然属于国际化市场，各种上市制度和政策措施更加灵活和市场化，但因为供需均衡，估值水平不高，募资水平跟美股接近。而A股整体监管制度比较强，上市标准比较高，回归会增加财务成本和股权的变更。但A股整体股票供需不均衡，整体估值比海外市场更高，这样对于科技类中概股，在A股上市会获得更高的估值水平和市值。

　　回A方式趋于多元化

　　实际上，中概股回A的方式不一定是通过私有化。前期一些中概股公司选择在境内设立子公司，由子公司登陆科创板。

　　有业内人士指出，市场对中概股的回归存在一些误解，对于已经在美上市的企业，再次在中国内地或香港上市，即两地上市这种路径更加可行，尤其是对市值比较大的中概股，因为其私有化成本很高。

　　“回A的操作分两种，一种是公司能在海外找到资金帮助他完成私有化。一般情况下，如果报价合适，半年之内完成私有化程序是没有问题的，只要公司实际控制人没有发生变化，完成私有化之后就可以准备A股上市;另一种是，通过并购的方式进入A股。”前述投行人士表示，中概股回A的方式已趋于多元化，如果企业本身质地优良，回归难度并不大。

　　值得注意的是，创业板改革带来的利好并不能马上兑现。“创业板注册制关于亏损企业上市的制度安排一年之内暂时不落地，一年之后再做评估。所以一年之内，创业板对尚亏损企业的承接存有压力。当然，如果一年后，创业板这个规则能够放开，将会产生更大的冲击，有可能到时大家真的不会考虑去美国上市。”该投行人士指出。

　　他还谈及，优质企业回A肯定没问题，但从板块设置的角度来看(目前只有科创板和改革后的创业板可接纳红筹企业)，主要还是为了一些中等规模或者中小企业的融资做准备。

　　就回A而言，“可能香港市场比美国市场的反应更强烈。”该人士向记者指出，“在香港上市的中高端制造业企业，未来也可能批次回A。”

　　“中概股回A，丰富了投资者选择，比如之前可能最好的电商企业、教育企业等都在海外市场。所以，对于真正基于‘价值’做投资的人来说，是好消息。”万利富达投资研究主管沈亮丞补充道。

　　中概股危机连锁反应

　　针对瑞幸咖啡财务造假带来的恶劣影响，证监会4月27日晚间表态称，自瑞幸自曝财务造假以来，证监会第一时间对外表明严正立场，并就跨境监管合作事宜与美国证监会沟通，美国证监会作出了积极回应。

　　证监会相关负责人表示，证监会一向对跨境监管合作持积极态度，支持境外证券监管机构查处其辖区内上市公司财务造假行为。

　　值得注意的是，这一波中概股风波带来的连锁反应除了表现在二级市场上，创投基金业也难免受到牵连。

　　一位创投机构人士向记者分析，中概股风波之下，对于创投机构的影响一是退出的交易活跃度下降，因为接盘的少了，意向下降了;二是估值也在下降，导致投资机构的退出收益减少或者是亏损增加了(一二级市场估值倒挂);三是对未来准备赴美上市的互联网企业在美股能否上市成功的不确定性增加。

　　“投资到最后就怕没溢价接盘的，投完之后，公司上市的时候如果发行失败意味着接盘的意愿不强，这种情况下溢价退出就很难。”他谈及。

　　在机构人士看来，“美国市场的上市门槛可能会越来越高，市值太小的公司，以后退出是个问题。”相比之下，中国市场的吸引力与日俱增。一位创投机构人士也告诉记者，“我操盘的一个项目也想上创业板，原来是计划H+A，但现在有点想直接登陆A股。”

　　从公司本身层面来看，原本计划赴美IPO的公司或将面临一些阻滞。例如，诸如PCAOB在中国无法检查审计工作文件等历史遗留问题被放大，拟上市企业可能无法找到合适的辅导、审计机构。

　　机构人士建议，对优秀的公司而言，核心的还是做好基本面，真金不怕火炼，在哪里上市都不会是问题。